海南发展（002163）深度分析

原中航三鑫 · 天眼查专业版信用报告逐项拆解，关键数字回 2025 年报与 2026 半年报原文核验

一、核心结论

二、主体与控制结构

2.1 结构图（截至 2026-10）

虚线框为已出表或已失效主体。天眼查仍把蚌埠、惠州两家标为“存续”，工商登记状态并不反映破产管理人已接管的事实。

2.2 工商要素

2.3 股东（前十）

质押细节：海南控股的质押有两笔。2022-03 的一笔为 10,896.71 万股无限售股，未到预警线；2022-07 的一笔为 2,070.39 万股限售股（来自 2022 年定增），天眼查标注为“达到平仓线”。2022 年定增 6 亿元、增发 4,140.93 万股，折合约 14.49 元/股，而报告日股价约 7.55 元，定增股浮亏约 48%。国资股东被强制平仓的现实概率很低，但这说明控股股东本身也在用这部分股权融资。

三、九期横读（2018 – 2026H1）

2018–2022 来自天眼查财务简析图（合并口径，数字由净利率反算校验）；2023 年起取年报和半年报原文。

横读出的四个信号：

• 收入九年里下降了约 27%，这三年也没有止跌。2018 年 47.77 亿，2025 年 35.00 亿，2026H1 同比 −0.49%（电商并表 4.91 亿后才勉强持平）。剔除电商后，2026H1 原有业务收入同比约 −32%。
• 2023 年的“盈利”是非经常性损益撑出来的。归母 +0.92 亿，扣非 −0.97 亿，差额约 1.88 亿。按可核实的口径，2023 年到 2026H1 的扣非归母净利润全部为负；公开报道称截至 2024 年已连续四年为负。
• 2024 年合并亏损（−4.67 亿）比归母亏损（−3.79 亿）大，因为蚌埠光伏的少数股东（蚌埠投资集团，约 25%）分担了约 0.88 亿亏损。2025 年反过来：归母亏得更多，因为盈利的网营科技有 49% 属于少数股东。
• 毛利率回升是业务结构变化带来的。2025 年合并毛利率 13.40%，其中幕墙 9.60%，玻璃深加工从 2024 年的约 1% 升到 10.58%（亏损最重的光伏退出了），电商 36.56%。2026H1 幕墙毛利率 8.98%，比上年同期仅高 0.35 个百分点。

四、2024–2026 的三条主线

4.1 光伏玻璃：从扩产到破产（蚌埠）

• 2008 年设立，2020 年蚌埠投资集团增资，2021 年海南发展受让股权（8,848.62 万）后持股 74.84%。客户是天合光能（2023 年 3.30 亿）和正泰新能（3.18 亿），供应商是苏州同庆丰化工（纯碱，1.75 亿）和蚌埠新奥燃气（1.19 亿）。
• 光伏玻璃价格崩跌后，2024 年 9 月到 2025 年 9 月陆续停窑，2025 年 9 月底全面停产。2025 年亏损 3.58 亿，几乎就是公司全年亏损的全部来源；持续经营业务 2025 年净亏损只有 0.98 亿。
• 2025-10-24 股东会通过申请其破产清算的议案，2025-12-01 法院立案，2026-01-12 管理人接管，2026-03-20 召开第一次债权人会议，通过了破产财产变价方案。
• 代价由上市公司承担：作为担保人，公司 2025 年代蚌埠还银行债 2.90 亿，2026H1 又还 0.18 亿。最终受偿多少，要看破产财产变价结果，目前不确定。

4.2 惠州幕墙产品公司：拖了四年的破产

• 2022 年公司就以债权人身份申请它破产，惠州中院以“尚不具备债权人主体资格”为由不予受理，公司上诉。之后（2022）粤 1391 民初 5106 号、（2024）粤 1391 民初 166 号两起“母公司诉子公司民间借贷”案件，实质是在确立债权，为申请破产铺路。
• 2025-03 改由全资子公司广东海控特玻以债权人身份申请，法院走了“执行转破产”程序，2026 年管理人接管，公司随即将其出表。

4.3 内装剥离 + 电商并购（“建筑装饰 + 大消费”）

• 北京晶品：三鑫科技把北京晶品 97.9119% 股权和对它的债权，作价 4,443.16 万元（其中股权 1,788.70 万、债权 2,654.46 万）置换给海南发展控股置业集团，2025 年 12 月完成。这是控股股东体系出手接下亏损资产。
• 网营科技：现金收购 51%，作价 4.384 亿（整体估值 8.596 亿，增值率 130.04%），2025-08 并表，形成商誉 1.855 亿。资金来自兴业银行海口分行并购贷款：公司把所持网营 51% 股份（2,631.6 万股）质押给了该行，2025 年末长期借款从零增至 3.67 亿，利率 2.70%–3.60%。卖方袁震星、付元元、网营投资、宁波长流把手中剩余股份质押给海南发展，作为业绩补偿的担保。详见第九节。

五、利润质量

• 2026H1 减亏，靠的是三件不可持续的事：亏损子公司出表、网营并表、反担保预计负债冲回 0.75 亿。只看持续经营的幕墙和玻璃业务，并没有看到盈利改善。
• 半年度业绩预告已明确提示：综合房地产市场等因素，“相关资产可能存在进一步减值迹象”，并且反担保“或将根据减值测试结果予以调整”。这意味着下半年减值和反担保调整的方向都还不确定，全年利润的波动区间很大。
• 2026-05-25，深圳证监局向北京亚超资产评估及两名评估师（劳小华、邝敦超）出具警示函。据检索摘要，所涉项目是公司 2023、2024 年度的资产评估业务，也就是说为公司减值测试提供评估的机构被监管点名。警示函原文需要回证监局官网核实。

六、或有负债与权利受限

6.1 担保（年报口径）

• 天眼查列出的“对外担保 1,523 条”是按公告逐次累计的笔数，同一笔滚动续签会被重复计算，不能当作余额。余额以年报担保表为准。
• 被担保的主要是三鑫科技（单笔 0.3–1.66 亿，十余笔）、广东海控特玻、海南海控特玻，以及过去的海控三鑫（蚌埠）。另外，网营科技并表时带入了自身已签订的担保合同 5.59 亿元及 450 万美元。

6.2 通飞反担保：6.63 亿的历史包袱

• 起因是 2018 年原控股股东中航通飞替公司承接了对海南中航特玻 7.976 亿农行贷款的担保责任，公司则以石岩园区城市更新后可取得的物业做反担保。
• 通飞后来代偿 8.50 亿，在海南特玻破产重整（重整后为信义玻璃（海南））中受偿 1.87 亿，最终核定公司仍需承担的反担保责任为 6.63 亿，已全额计入预计负债。
• 2020 年的补充协议把反担保财产限定为石岩项目未来可取得的物业产权和收益权，在公司取得完整产权之前，通飞不得主张。所以这笔负债眼下不需要付现，但会吃掉石岩物业未来的全部价值。从这个意义上说，石岩城市更新对上市公司股东的净价值可能接近零，取决于物业估值是否超过 6.63 亿。
• 2026H1 冲减了部分反担保信用减值（约 0.75 亿，含应收款坏账转回）。冲减依据是什么，需要看半年报附注和相应的评估。

6.3 权利受限资产（2025 年末）

七、偿债与现金

• 有息负债已超过现金：2026H1 短期借款加长期借款约 11.5 亿，现金 5.75 亿（其中约 1.15 亿受限）。半年内现金减少 3.4 亿，主要用于经营性流出。
• 流动比率四年都在 1 以下，短期偿债靠银行续贷和国资信用。
• 未弥补亏损已超过实收股本的三分之一（约 −14 亿对 8.45 亿）。按《公司法》，这是应当召开临时股东会的法定情形。股本规模本身不是问题，但这一指标说明分红能力在可预见的期间内为零。

八、幕墙主业：真实经营能力

• 三鑫品牌和工程能力还在。在手订单约 30 亿，按目前约 19–26 亿的年化幕墙收入，可覆盖约 1.1–1.6 年，在幕墙行业属于正常水平。
• 问题出在资本结构上：经营主体的净资产只有 2.25 亿，却要支撑 30 亿在手订单的垫资和保函，所以它离不开上市公司的担保；而上市公司的净资产只有 5.32 亿，担保比例已到 334%。这个结构没有继续扩张的空间，新签订单越多，母公司担保压力就越大。
• 境外业务毛利率明显高于境内（2025 年 32.4% 对 10.7%），2026H1 收入翻倍，是幕墙板块里少有的结构性亮点。不过规模仍小（2026H1 约占总收入的 11.6%），出海所在区域需要从项目清单里核实。
• 2023 年前五大客户可以识别：中国建筑 5.80 亿、海南省发展控股集团 3.69 亿（控股股东体系是第二大客户）、上海建工 3.36 亿。2025 年报改为匿名披露“客户 A–E”，第一大客户占比升到 24.75%，并披露关联方销售占比为 0%。控股股东体系的订单在 2025 年是否还占重要地位，需要用关联交易公告交叉核对（2026-02 已披露《2026 年度预计日常经营性关联交易额度》）。

九、网营科技：转型的筹码

• 2025 年核定利润比承诺少 421 万，而且是靠董事会豁免 400 万才过的 90% 线。豁免额度 2026 年为 600 万、2027 年为 1,000 万，额度逐年放大，说明业绩承诺的弹性很大。
• 2026 年的门槛是 6,300 万（7,000 万的 90%），比 2025 年实际完成数高 9%。如果不达标，补偿款可以直接从尚未支付的交易价款中扣减，上市公司的回收机制相对有保障。
• 收购前一年，实控人从早期投资人手中回购股权，随后以 130% 的增值率卖给国资上市公司。这个“低价收回、高价卖出”的时间差值得注意，但没有证据表明其违规。
• 电商代运营本身是轻资产业务，但网营在一年内负债从 1.8 亿增到 5.28 亿，并购时还带入 5.59 亿担保。它的“轻”需要打个折扣。

十、司法、合规与资质

10.1 母公司层面司法记录

盲区：天眼查报告只覆盖母公司。幕墙施工的主要诉讼（与分包、材料商、总包之间的纠纷）应该集中在三鑫科技发展、珠海三鑫和广东海控特玻，必须另外调取这几家的专业版信用报告。

10.2 监管与信用

• 2026-05-25：深圳证监局向北京亚超资产评估、劳小华、邝敦超出具警示函（据检索，涉及公司 2023、2024 年资产评估项目）。
• 2018 年：深圳证监局对中航三鑫采取监管措施；深交所出具监管关注；海南中航特玻被澄迈县环保局罚款 100 万。
• 纳税信用 A 级（2016、2018–2021、2023、2024）。
• 主体评级只有 2013 年中诚信给出的 AA-（展望负面），之后没有公开评级，2013 年发行过一期短融（13 中航三鑫 CP001）。

10.3 资质证书

母公司名下 36 张证书（CCC 认证、三体系认证、高新技术企业）全部处于注销、撤销或过期失效状态，最后一张高新证书 2022-12 到期。这和母公司已转为控股平台的事实一致：幕墙施工资质和设计资质都在子公司名下。具体等级（幕墙专业承包、设计资质）需要到住建部“四库一平台”查询三鑫科技发展，不能用母公司的工商信息替代。

10.4 专利

母公司名下共 66 件专利（实用新型 68%），申请高峰在 2015–2017 年（每年 12–13 件），2021 年之后合计只有 3 件。公司在 2025 年报中称“全年荣获 36 项专利”，这些专利应在子公司名下。

十一、两个“期权”

11.1 免税资产注入

• 2021-04 海南控股承诺：在 2021 年定增完成后三年内，把下属免税品经营主体“全球消费精品（海南）贸易有限公司”的控股权注入上市公司。
• 2025-03 海南控股申请延期 3 年，2025-04-15 股东大会表决未通过（中小股东否决）。2025-05-12 股东大会改为通过延期 2 年，新的期限是 2027-05-12。
• 离岛免税行业从 2023 年开始下滑，资产质量和注入定价都存在不确定性。2025 年转去收购网营，被市场解读为免税注入受阻后的替代方案。
• 现任董事马东艳同时担任海南海控免税品集团董事长、全球精品（海口）免税城董事，两边的人员已经重叠。

11.2 石岩城市更新

• 原石岩生产园区（深圳宝安石岩黄峰岭工业区）于 2017 年申报城市更新，实施主体为启迪三鑫科技园。2021 年实施主体获确认，房产证已注销，建筑物已全部拆除。
• 协议约定 40 个月内交付回迁物业（最多再顺延 12 个月），但截至 2026 年 1 月仍未开工。2024-12 与中国铁建昆仑投资、广东启迪签了三方战略合作协议，至今没有任何具体合作协议。
• 回迁物业已经整体用作对通飞 6.63 亿反担保的担保财产（见 6.2）。对上市公司来说，这个期权的价值要先扣掉 6.63 亿才轮到股东。

十二、天眼查数据与年报原文的偏差

结论：天眼查专业版适合看“有没有”（失信、限高、处罚、出质、诉讼），不适合看“有多少”（负债、担保余额、利润）。凡涉及金额的判断，都必须以年报原文为准。

十三、红线表逐条核对

十四、合作适配性：四种合作用途逐项判断

十五、须核实项